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　　2025年上半年，虽然受到中美贸易争端等外部因素影响 ，市场出现短暂调整
，但指数很快企稳回升，上证指数上半年呈现区间震荡走势 ，同时金融及周期板块表现良好，领涨市场
。受益于消费及出口表现突出
，国内经济继续保持平稳增长，同时货币政策有望继续宽松 ，下半年仍有降准降息空间。在政策支持及国内经济持续改善的情况下
，期指中长期向好格局不变 。

　　一 、上半年行情回顾

　　2025年上半年，国内A股市场呈现宽幅震荡走势 ，基本围绕3100点至3400点区间波动
，同时成交较去年下半年明显缩量
。市场表现方面，金融及周期板块走势相对较好 ，有色及银行股均出现明显上涨
，同时期指四个品种在蓝筹及中小盘之间来回切换，IM及IH轮番走强。市场估值方面 ，除科创50估值较高
，其余主要指数估值均处于近年来中低水平 。

　　市场主要指数表现方面，截止2025年6月18日 ，上证指数上涨1.11%，创业板综指上涨4.06%
，科创50下跌2.1%，沪深300下跌1.52% ，上证50下跌0.18%
，中证500上涨0.35%，中证1000上涨2.98%
。

　　图1 主要指数表现

　　市场风格方面 ，截止2025年6月18日
，金融板块上涨4.13%，周期板块上涨4.75% ，消费板块微涨0.04%
，成长板块上涨2.7%，稳定板块下跌0.99%。

　　行业表现方面 ，截止2025年6月18日
，有色
、银行行业指数涨幅均超过10%，传媒、汽车 、美容护理
、机械设备、医药 、农林牧渔及基础化工行业指数涨幅也在5%以上 ，同时煤炭、地产及食品饮料行业指数则出现显著调整，跌幅分别为12.57%
、8.44%和6.96% 。

　　图2 市场风格及行业表现（单位：%）

　　期指走势方面
，2025年上半年市场经历了从IM至IH，再到IM轮流走强的行情 ，截止2025年6月18日
，IM/IH比值为2.29，较年初2.18明显提升
。

　　基差方面 ，期指四个品种4月中旬之后贴水较以往明显扩大
，其中IM主力合约贴水一度超过200点，临近6月交割日 ，期货大幅贴水的情况有所改善。

　　图3 期指风格分化及基差表现

　　市场情绪方面
，2025年上半年，A股成交量及成交额均较去年下半年有所缩量 ，同时市场换手率也同步下降至1.38% 。

　　图4 市场情绪

　　估值方面
，市场主要指数估值水平均较去年有所上升，其中上证指数市盈率为14.67 ，处于近年来中位数水平，上证50及创业板综指市盈率分别为10.94和60.88
，均位于近年来较低水平，科创50市盈率大幅攀升至133.48 ，处于历史高位
。

　　图5 主要指数估值水平

　　二、国内经济

　　2025年上半年国内经济总体保持平稳增长
，“三驾马车”中消费及出口表现突出，其中需求呈现商品及餐饮双增长的局面 ，特别是以旧换新政策规模及范围扩大助力家电需求较去年大幅攀升
，出口得益于东盟及欧盟等经济体显著增长，受关税政策影响有限 ，投资由于地产行业改善不足
，增速继续放缓，财政支出及地方债发行加快则支撑基建投资继续保持较快增长。同时上半年降准降息各一次 ，货币政策继续保持宽松格局
，下半年仍有降准降息空间 。

　　一季度GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平 ，环比增长1.2%，其中消费及出口对GDP贡献度分别提升至4.5%和1.2%
，投资贡献度则降至1%。

　　图6 国内经济继续保持平稳增长（单位：%）

　　5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上月减少0.3个百分点 ，环比增长0.61%
，其中采矿业同比增长5.7%，与上月持平 ，制造业同比增长6.2%
，较上月减少0.4个百分点，电力燃气及水生产供应业同比增长2.2% ，较上月增加0.1个百分点
，高技术产业同比增长8.6%，较上月减少1.4个百分点 ，装备制造业同比增长9%
，较上月减少0.8个百分点
。

　　图7 规模以上工业企业工业增加值（单位：%）

　　5月固定资产投资增速继续放缓，累计同比增长3.7% ，较上月减少0.3个百分点，民间固定资产投资累计同比增速降至0%。其中房地产投资累计同比下降10.7%
，降幅较上月扩大0.4个百分点，基建投资累计同比增长10.42% ，较上月放缓0.43个百分点
，制造业累计同比增长8.5%，较上月放缓0.3个百分点 。

　　图8 投资增速继续放缓（单位：%）

　　5月全国新房销售价格降幅继续收窄 ，其中一二三线城市房价降幅分别为1.7% 、3.5%及4.9%
，均较上月有不同程度收窄，二手房挂牌价指数则继续回落 ，一二三四线城市价格指数分别降至195.24
、143.48、133.66及114.62点
。

　　图9 新房及二手房房价走势分化（单位：左图%
，右图点）

　　5月商品房销售额累计同比下降3.8%，降幅较上月扩大0.6个百分点 ，商品房待售面积77427万平方米
，累计同比增长4.2%，库存仍处于历史高位。

　　图10 商品房去库放缓

　　5月施工面积累计同比下降9.2% ，降幅较上月减少0.5个百分点，新开工面积累计同比下降22.8%
，降幅较上月减少1个百分点，竣工面积累计同比下降17.3% ，降幅较上月扩大0.4个百分点 。一季度地产开发贷款余额同比增长0.8%
，较上月减少2.4个百分点，个人住房贷款余额同比下降0.8% ，降幅较上月收窄0.5个百分点
。

　　图11 地产投资端继续回落（单位：%）

　　4月公共财政及全国政府性基金支出同比增长12.93%
，增速进一步加快，同时新增地方政府专项债截止目前已发行1.9万亿 ，达全年发行进度的44%。

　　图12 财政支出及地方债发行明显快于去年（单位：左图%
，右图亿元）

　　5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较上月加快1.3个百分点 ，其中商品零售同比增长6.5%
，增速较上月加快1.4个百分点，餐饮收入同比增长5.9% ，增速较上月加快0.7个百分点 。限额以上批发零售业中，家电及音像器材类同比增速持续大幅走高
，5月增速达到53%，粮油食品类同比增长14.6% ，较上月加快0.6个百分点
，服装鞋帽纺织品类同比增长4%，较上月加快1.8个百分点 ，汽车类同比增长1.1%
，较上月加快0.4个百分点
。

　　图13 家电消费持续大幅增长（单位：%）

　　5月出口（以美元计）同比增长4.8%，较上月减少3.3个百分点 ，进口（以美元计）同比下降3.4%
，降幅较上月扩大3.1个百分点，贸易顺差为1032.2亿美元。其中出口美国金额同比大幅回落至34.52% ，出口日本金额同比增长6.16%
，出口东盟金额同比增长14.84%，出口欧盟金额同比增长12.02% 。

　　图14 外贸继续平稳增长

　　2025年货币政策继续保持宽松格局 ，其中一年期LPR降息10个基点至3%，存款准备金率下降50个基点
。5月CPI同比下降0.1%
，与上月持平，PPI同比下降3.3% ，较上月扩大0.6个百分点
，当前通胀相对温和，给了货币政策更多施展空间 ，预计2025年下半年仍有望降准降息。

　　图15 货币政策仍有宽松空间（单位：%）

　　三 、美国经济显现后继乏力迹象

　　从劳动力市场看
，多项经济指标显示，美国经济增速明显放缓 ，同时通胀继续朝2%的目标水平迈进
，但由于特朗普政府的关税政策，使得美联储担忧通胀再度走高 ，降息一再推迟
，市场普遍预计年内首次降息在今年9月，此外“大美丽 ”法案的推行也可能会对美国经济产生不利影响 。

　　劳动力市场方面 ，5月新增非农就业人数13.9万人，失业率4.2%
，与上月持平，5月新增ADP就业人数3.7万人 ，较上月大幅回落。

　　图16 劳动力市场增长放缓

　　5月美国CPI同比增长2.4%
，较上月加快0.1个百分点，核心CPI同比增长0.1% ，较上月减少0.1个百分点
，制造业耐用品新订单同比增长3.21%，较上月大幅下滑
。

　　图17 通胀及消费情况（单位：%）